El 8 de febrero, los aficionados al deporte que veían la Super Bowl pudieron disfrutar de un anuncio de Claude, un chatbot con inteligencia artificial (IA). Aquellos espectadores que sean inversores con buena memoria podrían sentir una inquietante sensación de déjà vu. El Super Bowl celebrado en el año 2000 pasó a la historia en el mercado como la imagen más cabal de la locura por las acciones de Internet: nada menos que 17 empresas “puntocom” pagaron millones de dólares cada una por espacios publicitarios de 30 segundos. En cuestión de semanas, los precios de las acciones cayeron de manera brutal.

En la actualidad, la confianza de los inversores en la tecnología emergente de estos tiempos, la IA, ya ha comenzado a tambalearse, justo cuando las empresas se preparan para gastar cantidades asombrosas de dinero en su desarrollo. En las últimas dos semanas, Alphabet, Amazon, Meta y Microsoft han anunciado que destinarán un total de US$660.000 millones a la IA durante el próximo año. Los inversores que hace un año podrían haber aplaudido estos planes, ahora se están echando atrás. El precio de las acciones de cada una de las empresas ha caído desde su anuncio. El de Meta se disparó, pero luego cayó por debajo del nivel inicial. El de Microsoft ha descendido un 18%.

No es de extrañar que los mercados se sientan nerviosos. Todo el mundo sabe que las acciones son caras, especialmente en Estados Unidos, pero cada vez más también en otros países. Cuando los precios de las acciones son altos en relación con los beneficios subyacentes, los rendimientos esperados son bajos y los accionistas tienen más que perder en caso de caída. El problema es saber qué otros activos podrían ofrecer refugio. El precio del oro, el refugio seguro más habitual de los inversores, ha oscilado violentamente en las últimas semanas. En los últimos días, lo mismo ha ocurrido con el bitcoin. Justo cuando los inversores buscan formas de cubrir su riesgo de renta variable, las oportunidades de cobertura parecen escasas.

La forma más obvia de protegerse de una caída de la Bolsa es vender las acciones. Sin embargo, para la mayoría de los inversores profesionales, no es una opción. Algunos fondos de cobertura más arriesgados pueden asignar sus carteras como les parezca, pero la mayoría de los gestores de fondos se enfrentan a límites estrictos. Cuando alguien confía su capital a un fondo de acciones, por ejemplo, espera que se invierta en acciones. A menudo, el mandato del gestor de la cartera le impedirá quedarse con una gran cantidad de efectivo; de lo contrario, recibiría reclamos de los clientes, seguidos de retiradas de fondos. Al fin y al cabo, pueden mantener liquidez en sus cuentas bancarias sin pagar las comisiones del gestor.

Los inversores individuales no tienen esas restricciones, pero vender porque las acciones parecen caras puede seguir siendo una mala estrategia. Durante la burbuja de las “puntocom”, la valoración del índice Nasdaq, con gran peso tecnológico, en relación con los beneficios subyacentes esperados se multiplicó por su nivel actual. En los cinco años previos a su máximo en marzo de 2000, el índice sufrió correcciones de 10% o más en al menos una docena de ocasiones. Cualquiera de ellas podría haber llevado a los inversores más nerviosos a reducir sus pérdidas. Sin embargo, durante el mismo periodo, acabó multiplicándose casi por 12. Incluso en el punto más bajo de la caída, los inversores que simplemente habían comprado a principios de 1995 y habían mantenido sus posiciones habrían duplicado su dinero.

Una buena estrategia para cubrir el riesgo del mercado de valores es aquella que no reduce demasiado la rentabilidad en las subidas, al tiempo que amortigua las pérdidas en las caídas. Analizar los restos del colapso de las “puntocom” es una forma útil de pensar cómo podrían comportarse hoy las distintas opciones. En términos generales, se pueden clasificar en tres categorías: la clásica división entre acciones y bonos; estrategias exóticas que implican derivados; y el uso de diversificadores alternativos para las acciones.

Para los gestores de activos con libertad para hacerlo, amortiguar las acciones con bonos habría funcionado bien a finales de la década de 1990. Los costos de financiación de los gobiernos de los países desarrollados tendían a la baja, a medida que la elevada inflación de los años setenta y ochenta se desvanecía en el recuerdo, lo que proporcionaba ganancias inesperadas a los tenedores de bonos, ya que los precios se mueven de forma inversa a los rendimientos.

Desde principios de 1995 hasta el pico del Nasdaq de marzo de 2000, el índice de Bloomberg que sigue la rentabilidad total de una cesta de bonos del Tesoro estadounidense subió casi un 50%. Cuando los precios de las acciones se desplomaron, los bancos centrales recortaron las tasas de interés y los tenedores de bonos se beneficiaron de nuevo de la caída de los rendimientos. Mientras el Nasdaq caía desde su pico hasta su mínimo, el índice Bloomberg Treasury subió 30%.

Sin embargo, no está claro que los bonos del Estado sigan siendo tan útiles hoy para cubrir el riesgo de las acciones. Durante la última prolongada fase bajista del mercado, en 2022, ambas clases de activos se vieron afectadas por el fuerte aumento de la inflación y la subida de las tasas de interés. Si se pregunta a los inversores qué podría poner fin a la racha alcista de los mercados bursátiles, la reaparición de la inflación y la respuesta agresiva que requeriría por parte de los bancos centrales encabezarán muchas listas. Eso significaría que los precios de las acciones y los bonos volverían a caer al mismo tiempo.

Otros recordarán el pánico efímero que siguió a la presentación de los aranceles del “Día de la Liberación” del presidente Donald Trump en abril último. Entonces, durante un breve período, los bonos del Tesoro y las acciones también cayeron juntos, ya que los inversores temían que la errática política de la Casa Blanca pusiera en peligro el estatus de los bonos como activo refugio. Es fácil imaginar que la próxima caída de los precios de las acciones se vea provocada por preocupaciones similares o por dudas sobre la sostenibilidad del enorme endeudamiento de los gobiernos de los países ricos. En cualquier caso, tanto las acciones como los bonos estarían en la línea de fuego.

Una segunda categoría de estrategias de cobertura son los contratos de derivados denominados opciones. Estos han sido utilizados durante mucho tiempo por los gestores de fondos de cobertura y otros inversores profesionales, pero cada vez los venden más los corredores minoristas. “Superponer” una cartera de acciones con opciones permite al inversor obtener beneficios cuando los precios de las acciones suben y, a continuación, limitar sus pérdidas cuando el ciclo cambia.

Apagar el fuego

Una opción de venta sobre una acción, por ejemplo, confiere el derecho, pero no la obligación, de vender el papel a un precio de ejercicio preacordado en una fecha futura determinada. Si también se posee la acción subyacente, el efecto es cortar las pérdidas potenciales más allá de un cierto punto. Si se fija el precio de ejercicio en el 90% del valor actual, por ejemplo, la opción de vender a ese precio significa que no se puede perder más del 10% de la inversión inicial. Una opción de venta sobre el índice bursátil S&P 500 que limita las pérdidas al 10% durante el próximo año cuesta actualmente el 3,6% del importe subyacente que se va a proteger. En otras palabras, un inversor que acepta renunciar a 3,6 puntos porcentuales de su rendimiento puede protegerse de una caída.

El problema es que el rendimiento de estas coberturas depende en gran medida de la elección del precio de ejercicio y la fecha de vencimiento. Los analistas del banco Goldman Sachs compararon el rendimiento de dos estrategias que utilizaban opciones de venta sobre el S&P 500 entre 1996 y 2002. Una consistía en comprar una serie de opciones a un año, cada una de las cuales limitaba las pérdidas al 10%; la otra, una serie de opciones a un mes que limitaban las pérdidas al 4%. Aunque ambas habrían ofrecido protección cuando estalló la burbuja de las “puntocom”, los costos se habrían disparado. Superponer una cartera de acciones con las opciones a un año solo habría dado lugar a una rentabilidad anualizada aproximadamente igual a la de una cartera de acciones sin cobertura, aunque con menos volatilidad. Cubrirla con opciones a un mes habría generado un rendimiento sustancialmente peor, a pesar de la caída.

Algunas de las estrategias de cobertura más eficaces que encontraron los analistas de Goldman Sachs pertenecían a la tercera categoría: combinaciones de acciones y diversificadores no relacionados con bonos. De hecho, los mejores diversificadores eran en su mayoría canastas de acciones filtradas, como el subíndice “de baja volatilidad” del S&P 500, que incluye las 100 acciones menos volátiles del índice principal. Una división al 50% entre este y el S&P 500 habría generado, entre 1996 y 2002, casi el doble de los rendimientos excesivos anualizados, sobre el efectivo, del índice S&P 500 por sí solo.

Lo mismo habría ocurrido con una división similar con el índice S&P 500 “dividend aristocrats”, que incluye solo empresas que han aumentado sus dividendos cada año durante los últimos 25 años. La diversificación en acciones de “calidad”, con alta rentabilidad sobre el capital, ganancias estables y baja deuda neta, habría generado rendimientos similares.

Hoy, la idea de que la mejor manera de cubrir el riesgo de las acciones es con acciones no resulta satisfactoria. Sin embargo, teniendo en cuenta las alternativas, podría ser lo mejor que pueden hacer los accionistas.